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化、天刑也跟着纷纷出手，大道法则再度碰撞，但与之前不同，这一番停顿虽

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《港湾商业观察》李镭

围绕着东方甄选（01797.HK）、俞敏洪和董宇辉，似乎有说不完的话题。事实上，董宇辉已经与俞敏洪分手超过一年。

那么分手后的东方甄选到底成败如何？近期的半年报数据让外界一目了然。

2025年8月22日，东方甄选公布2025财年（截止5月31日年度）业绩公告。公司25财年持续经营业务（即自营产品及直播电商业务）净营收总额44亿元，同比下降32.7%，持续经营业务净溢利619万元，同比下降97.5%，从25财年上半年的亏损转正，股东应占溢利为573.5万元。

若剔除报告期间内“与辉同行”出售的相关一次性开支及溢利影响，则2025财年的持续经营业务的净溢利为1.4亿元，同比增长30%。

此外，2025财年，东方甄选GMV由上个财年的143亿元同比降低39.2%至87亿元。抖音订单量由上财年的1.81亿单降至9160万单，主要原因在于“与辉同行”相关业务调整并出售带来基数影响，同时公司主动减少对抖音平台的依赖。GMV降低带动自营产品存货成本与物流成本降低，使该财年总营收成本同比减少38.2%至30亿元，同时毛利也从17亿元同比减少17%至14亿元。得益于自营产品与直播电商业务健康开展，毛利率由25.9%提升至32%。

财报还显示，东方甄选2025财年持续经营业务的行政开支由2024财年的3.956亿元增加22.5%至4.848亿元，主要由于公司在2024年7月25日分派与辉同行所有剩余未分派溢利所致。

这份财报既涵盖了要支付给董宇辉的全部成本，同时也体现了超级网红离开后俞敏洪的经营能力，可谓好坏参半。

好的方面是，归母净利润终于转正，即便是在600万元左右，且去除支付给董宇辉的成本，净利润同比增长三成。

而不好之处则在于，收入下降超过三成，同时电商交易中极为重要的商品交易总额即GMV也大幅下降。同时，净利润也由2024财年的2.491亿元同比大降超过九成。

很大程度上，对董宇辉的豪掷上亿，直接影响了当下东方甄选及其投资者的重大利益。这是否合算，仁者见仁智者见智。

事实上，在一年多前，俞敏洪在处理与董宇辉的分手费时，也引发不少争议。《港湾周评|董宇辉的分手费，俞敏洪对得起投资者吗？》一文就谈及，与辉同行这1.41亿元净利润，事关全体股东权益。2023财年，东方甄选净利润为9.71亿元，2024上半财年净利润也不过仅2.49亿元。“以我之名，慷他人之慨”，即便这笔资金中有六成属于俞敏洪，但另外四成属于其他股东的权益就这样被俞敏洪直接给奖励了。或许从法律法规角度，俞敏洪可以轻易实现，但是否有更好更有利于其他股东权益的处理方法？比如俞敏洪个人拿出这1.41亿元奖励，与东方甄选上市公司无关，股东权益归股东权益。

作为一家公众公司，作为一家拥有众多不同类型投资者的企业，东方甄选的任何收益及资产变卖，理应使其股东价值最大化，至少不能大幅低估或存在侵害股东权益的可能性。如果存在，这显然有失公允，更加令投资者信心受挫。

时过境迁，既然俞敏洪已经把这笔账算完，那么当前的业绩前景能否令投资者信心重振？该怎样面对收入之困？

光大证券认为，东方甄选25财年业务调整带来一定电商GMV和收入压力，考虑公司调整“与辉同行”相关业务对后续经营产生的负面影响仍需要时间消化，下调公司26-27财年持续经营业务归母净利润预测至2.7/3.4亿元（与上次预测相比-29.3%/-25.8%），新增28财年持续经营业务归母净利润预测4.0亿元。同时考虑公司逐步进入稳定经营状态，产品体系+直播及公共平台+APP与会员体系三角战略有望迈入发展正轨，GMV进而有望伴随口碑发酵、渠道拓展、会员培育实现增长。伴随高毛利自营品品类拓展，成本优化，投流仍相对克制，利润率水平有望实现走高。维持“买入”评级。

光大证券的风险提示是，直播间热度下滑风险、APP及会员销售情况不及预期风险、自营品品类拓展不及预期风险、竞争加剧风险。

而国信证券则给出的投资建议是，综合考虑剥离子公司以及自营品战略效果逐渐显现影响，下调26财年净利润预测至2.66亿元，并新增引入27-28财年净利润预测5.72/10.5亿元，对应PE估值为130/60/33x。公司2025下半年利润扭亏为盈转型效果初步验证，目前公司重新构建的以产品导向+会员制为中心的类山姆增长新模式，有望持续打造爆款单品为公司提供新增长动能，维持“优于大市”评级。

国际知名投行高盛则表示，东方甄选商品交易总额(GMV)按年跌55%至39亿元，较预期低15%，但透过控制营运开支，期内每股盈利胜预期。撇除出售与辉同行的一次性影响，2025财年持续经营业务净利润增长30%至1.35亿元。

高盛下调东方甄选2026至2027财年GMV预测1%至3%，因应自营品牌产品GMV贡献提升，将收入预测上调最多10%，2026至2027财年经调整净利润率预测上调0.2及1个百分点。因基本面仍然疲软，加上估值较昂贵，维持东方甄选的“沽售”评级，目标价从8港元上调至9港元。

显然，不少机构对于东方甄选的经营前景保持了谨慎态度，也看得出来“与辉同行”后遗症还需要时间来消化。

或者说，在全面去董宇辉的新财年，东方甄选如何提升GMV和收入，同时加速让股东利润恢复至往昔，这无疑是俞敏洪的重大考验。

同样，还令投资者担忧的是，俞敏洪能否留着核心人才，避免第二个或第三个董宇辉再度离开，继而影响公司业务，甚至抢夺公司订单。

今年6月18日，东方甄选宣布头部主播顿顿离职，顿顿表示自己与公司的合约到期，并感谢了公司和俞敏洪老师。他提到，自己以后仍然会以“东方甄选自营品推荐官”的身份继续和东方甄选合作。

8月23日，顿顿开启了个人带货直播首秀。这场为期两天的直播，创下销售额近1250万元、总观看人次超500万的不俗成绩。

据悉，顿顿曾常驻的“东方甄选美丽生活直播间”拥有400多万粉丝，是东方甄选主账号以外最火的垂类直播间，成立于2022年7月，以美妆护肤、日用百货等为主。

离职两个月后的顿顿，取得了被外界高度肯定的首秀成绩，身为前老板的俞敏洪，恐怕要深思熟虑自身如何再创佳绩？（港湾财经出品）

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